作者：易峘-中金公司分析师 梁红-中金公司研究部负责人、董事总经理

由于余额宝具有用户众多，规模庞大和流动性高的特点，余额宝收益率可以被看作有代表性的中国“无风险利率”。余额宝是2013年6月份正式推出的一款货币市场基金产品，其活跃用户数从2013年6月的250万迅速增加至2015年5月的2.2亿，其中99.5%为个人用户。余额宝规模亦在短短的9个月时间从2013年6月的66亿元飙升至2014年3月的5,410亿元，并进一步扩大至2015年5月的6,680亿元。余额宝原则上支持T+0存取款，每日交易限额最高达100万元[2]。

余额宝收益率的下降，意味着金融机构流动性状况的显著改善。根据余额宝披露的信息，该基金将80%左右的资金投资于商业银行的协议存款，其余资金投资于短期国债（1年期以内），企业债券，央行票据和同业存款等。随着央行4月份以来加大政策放松力度，银行间利率已从3月份的接近5%迅速下降到5月份的2%左右，同时短期债券收益率亦明显下降。

此外，在央行4月20日下调法定存款准备金率1个百分点之后，银行的超额准备金率大幅上升至3.5%左右，创2009年以来的最高水平，而超额准备金的收益率仅有区区72个基点。因此，银行开始下调揽储利率也在情理之中。

假以时日，更加宽松的融资条件将引导加权平均贷款利率进一步下降。银行对发放贷款和购买债券的风险偏好也将逐步回升。考虑到银行之间的竞争，银行资金成本的下降很可能会传导至贷款利率，从而引导加权平均贷款利率进一步下降。当通缩压力开始缓解时，例如房地产价格等，实际借贷成本将会进一步下降。我们认为，短期内加权平均贷款利率的变化已经成为经济活动和通胀变化的最有用的领先指标。

我们预计，如果货币政策继续宽松，无风险利率有望进一步下降。目前短期银行间利率在2%左右，1年期国债收益率在1.8%，因此余额宝年化收益率可能将逐步回落至接近3%甚至3%以下。无风险利率的下降将有助于实体经济以及风险资产价格的修复。我们重申今年准备金率还将下调200个基点的预测（但存贷款基准利率或不再下调）。我们会继续密切关注银行间利率的变化，以实时监测流动性状况和政策走向。

1 在试验期的头几天，余额宝收益率曾短暂跌到4%以下，但当时其收益率并不具代表性。

2 实际的结算时间和每日限额取决于对口具体商业银行的处理时间和交易限额。